（）：最佳状态的茅台，应给予更高估值

　　研究机构：兴业证券

　　事件：公司发布三季报，1-9月实现营收266.32亿元，同比+15.05%，归母净利124.66亿，同比+9.11%；其中3Q实现营收84.59亿，同比+14.77%，归母净利36.63亿，同比+3.58%

　　投资要点：经销商打款情绪高涨，预收款再创新高。公司1Q~3Q增速分别为16.91%、13.13%、14.77%，增速较高的同时保持平稳。本期预收款环比增加59.12亿至173.93亿，再创历史新高，已相当于当季营收的2倍多，这一比例超过2011年四季度。虽有中秋后厂家发货控货以备春节的原因，但更重要的还是渠道信心持续增强，经销商通过积极打款以寻求更早拿到货。本期销售商品收到现金流206.36亿元，同比大幅增加175.42%。应收票据环比减少54.23亿，主要原因是7月开始公司取消飞天使用承兑汇票的政策。业绩蓄水池的持续加深验证了对于茅台当前处于历史最好经营状态的判断。

　　毛利率降低为系列酒占比提升所致，净利率略有下滑无关经营。3Q毛利率同比降低0.98pct至91.13%，主要原因是系列酒高速增长，上年已达6.9亿，同比增长56%，年中公司预估8月份即能超过去年全年，在6亿专项资金的投入下，茅台系列酒占比会持续提升，而毛利率在其影响下会略微降低。营业税金同比+6.48pct至16.13%，主要是受税税金提高影响。销售费用率/管理费用率同比-1.51/+0.39pct，销售费用率下降应是广告费用持续减少。净利率当期同比降4.32pct至46.73%，主要原因是系列酒增加导致的毛利率下滑和消费税大幅增加，同时财务子公司业务增长带来的利息收入也导致收入基数扩大。

　　年前茅台批价过千已成定局，历史最佳状态的茅台值得配置。飞天批价经历2个月的稳定后于近期开始上探，从中秋前后的960元目前已升至990-1000元，背后的根本原因仍然是今年需求端提振后难以逆转的供需失衡。批价在年前大概率破千，出厂价提高或增配额都将进一步增厚来年业绩。屡创新高的预收款意味着茅台的业绩蓄水池不断加深，维持之前观点“茅台处于历史最好的经营时代，未来成长的持续性和可见性非常强”。

　　盈利预测与投资建议：维持16/17年EPS分别为14.36/15.99元，对应16/17年估值为22/20xPE。短期看批价上涨将进一步推动年底估值切换，长期看茅台增长前景清晰，未来三年复合真实增速在15%-20%之间，在资产荒的大背景下，高分红、兼具进攻性的茅台将是最优质的投资标的，可以给予更高估值，建议积极配置。